来源：雪球App，作者： 蠢蛙，（https://xueqiu.com/4760098228/260022425）
前几天发了一篇关于白云山重要数据的分析文章，上半年营收接近400亿元，增长7.39%；净利润28.1亿元，增长8.5%；扣非净利26亿，增长12.96%；经营净现金流下降比较多；整体来看业绩平平，一点也不怎么性感，但是如果拆分来看每季度业绩，二季度的表现还是可圈可点的；如果要看更为详细的重要数据分析，可以关注“春华秋释”查看历史文章。
今天和大家聊聊白云山四大板块业务的情况，四大板块分别为大南药、大健康、大商业和其他，其实大家知道，对白云山来说，大南药、大健康是其主要盈利来源，大商业是用来帮助李总实现世界500强目标的，其他是做做试点的。
在我的“春华秋释价值投资群”中，群友们谈到白云山都说有大商业影响了整体估值，那我个人的观点是大商业确实不是好业务，但是至少不是白云山的减分项，可以帮助大南药的渠道建设，至少也能带来一年几个亿的净利润，如果单独分拆上市，50亿元估值还是有的吧。
言归正传，来看看各个板块的情况吧！
1:四大板块分析
a：大南药营收增长不多，只有5.98%，但是毛利率增长2.68个百分点；主要原因是去年上半年政府采购健康商品还是挺多的，白云山作为广东最大医药集团，肯定还是受益的，所以今年并不会增长太多。而且去年既然是政府采购较多，白云山不想落个发国难财的把柄，自然不能毛利率太高，所以今年就正常价格销售了，毛利率自然会有所提高
b：大健康增长8%，毛利率下降1个百分点，整体毛利额还是有所增长的。这块的潜力其实比较巨大，老李不太重视，后文还会讲到这个问题。
c：大商业如果鸡肋，只要不出问题就好了，对我这个小股东来说，我不是太关心这块业务的表现。但是，为了做大销售，做大规模。老李的大商业版图还在扩大，广药黑龙江医药有限公司、广药（韶关）医药有限公司，茂名、湛江、东莞、惠州、汕头全资子公司完成工商注册，这比较耗费精力，完全可以借助当地其他医药公司合作，不需要自建山头，你要吃米饭一定要自己种水稻吗？这显然不是很经济，面子害死人啊，这也是为什么白云山大而不强，中药企业最高的利润，但是市值比片仔癀低得太多了。
d：其他如医院、月子会所什么的，销售不高、毛利率也只有16%，实在没啥好说的。看看老李在中报中说点什么“口水话”，就知道其他有点“塌”。因为没啥业绩好说了，中报中只能说说提升软硬件、互联网医院平台建设、拿到互联网医院牌照，也是自己种水稻的案例；月子会所举办专家讲座、推广活动都写在中报上。实在没有亮点啊，拿着股东们的钱去浪费，真是有点心疼。
2:大南药的细分
a：刚才说了大南药不温不火，营收略有增长，毛利率有所提高
b：但细看的话，发现还是有看点的。中成药营收突飞猛进，有23%的增长，毛利率基本上持平，是白云山利润的主要来源。
c：化学药下降近12%，既然中报中说到金戈是增长的，那么其他化学药下降更加严重了，可能主要是抗生素吧。如果我是老李，抗生素我不会太感兴趣的，属于国家不鼓励用、即使用也需要严格集采的品类，何必去做这类吃力不讨好的业务呢？如果没有金戈的高毛利率，其他化学药的毛利率应该不会太好看。
d：未来集采、反腐败，会对做医院市场、销售费用挺高、没有独特性的仿制化学药长期压制，这么难得生意让给其他愿意做的药企去做，白云山不能好好地把不需要集采、不受反腐败影响的、独特的、主要做OTC渠道的、有定价权的中药去重点经营吗？
e：本报告期清开灵、安宫牛黄丸、消渴丸、阿咖酚散、金戈、小柴胡颗粒、夏桑菊系列、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏销售收入实现较快增长，和口罩有关的没啥可持续性；消渴丸、金戈增长有意义，这是和口罩没有关系的产品，值得公司重点关注。
f：白云山是优秀品牌、优秀产品的收集者，收集好以后怎么做还不太有方法，需要强化运营能力。经过老李这么多年的努力，已经收集了很多，但感觉发力不够，做了一些工作，做大了几个品种，但是有很多都被雪藏起来了，做大的那些个也还远远没有到天花板，浅尝辄止。
3:王老吉上半年表现
a：上半年王老吉销售64亿元，净利润12.56亿元，表现还算尚可，毕竟1季度还在抗疫、还在全“羊”状态
b：销售增长大于净利润增长，说明费用是有所提高的
c：这种现金流公司应该像可口可乐一样注意ROE，去提高净资产没有意义，如果现金有得多，还不如分红给母公司，母公司再分红给股东
d：现金奶牛公司还在增长资产负债率，希望是经营性的负债，而不是有息负债。
e：东鹏饮料中报54.6亿元营收，11.08亿净利润，都是弱于王老吉的，但是东鹏饮料却有725亿元的市值，高于整个白云山的市值，按港股来算，东鹏饮料是白云山港股的两倍市值还要多。虽然东鹏饮料有比较高的增长，但是你说白云山除了王老吉以外，其他所有业务的估值是负数，我总感觉讲不过去。我们来看多久时间能让白云山的估值实现回归。
f：“吉”文化是很有意思的，应该要好好利用起来，吉祥三宝“王老吉”、“刺柠吉”、“荔小吉”联合推广，山茶花风风味凉茶、王小吉mini罐、刺柠吉电解水，这么多系列的好品种，需要更好的品牌推广和渠道建设，这里大有潜力。老李同志很有开拓精神，但不愿意守好老家，喜欢往外拓展，有点像狗熊掰玉米一样，所以可以找合适的快消方面的营销副总来帮助他，能在开疆拓土的同时，将原来做得不错的一块一块业务都能再发扬光大。
g：这次又要开始尝试做牙膏，这是一块大市场，无论做的如何，这种尝试是值得鼓励的，但是还是像上面说的，尝试可以做，老家要守好，王老吉增长不是太快、大南药那么多好产品束之高阁，都有点可惜
4:大商业的表现
a：大家都担心的资产负债率的罪魁祸首找到了，原来就是大商业的资产负债率拖累了整体报表
b：资产负债率高是所有医药商业批发公司的通病，九州通69.71%、英特集团72.43%、重药控股78.41%，这些公司都是医药商业批发为主的上市公司，还有一些零售业务在其中，如果只看医药商业批发，它们的资产负债率会更高，和白云山是差不多的。
c：作为国内头部的医药商业批发上市公司之一，高资产负债率本身并不可怕，这是业务性质决定的、是商业模式决定的，因为批发公司需要很多库存需要赊账，这样就产生了经营性负债，当然如果管理能力提升一点会降低一点，但是整体来说还是会偏高的
d：大商业拖累报表的另外一点就是ROE比较低，只有4.36%，等于辛辛苦苦做了几百亿销售，才只能赚3亿不到的净润，实在太可怜了。净资产却占用了67亿元，确实不太具有效率，这块业务主要是帮助老李实现世界500强梦想的。
e：这块这么差的业务，公司还提高了持股比例，实在是太不把钱当钱看了，因为不是掏老李自己的口袋，占股比例高了，就可以有更高的营收规模，世界500强可以变成400强、300强、200强、100强。老李喜欢看数字，那就只有让股东陪他一起看了
f：营收增长了，净利润还略微下降，看来商业还真是不好做
g：但是这块业务也不是说毫无价值，按照全年5-6亿元的净利润，给予10倍PE，50亿元还是值得吧？如果现在单独剥离卖掉，我想国药、华润等大商业集团不会给出低于50亿的报价
h：但现在因为这块业务的存在，使得白云山整体市值对折、再对折，我想会有慧眼识珠的机构来让白云山价值回归的。
5:分地区看业务
a：华南营收那么高，主要是大南药的批发业务，所以基数大了，增长就会比较慢
b：东北、出口、华北增长算是最快的几个区域，出口基数小就不多说了，我想说的是：东北的应收款一定要注意安全，没必要为了盲目地扩张而导致最后坏账很多。
c：应该主要发力华东、华南、华北，沿海地区经济最为发达，最有消费能力，老龄化最严重，聚焦一些力量可以事半功倍。
小结一下：
白云山作为国有企业，肯定有国有企业的优点也有国有企业的缺点，整体上来说，白云山有几个多：产品多、品牌多、业务多、产业链多，也就是大而全，但要想把其中一块做强、做到卓越，这还是有一点差距；如果王老吉能够单独让类似东鹏的管理层来做，我认为增长潜力还是很巨大的，基因方面肯定比东鹏饮料不知道好多少个档次。
白云山整体的基因是一流的，不输给片仔癀、云南白药、同仁堂、东阿阿胶，但是白云山的后天能力二流也算不上，与伊利的潘刚比、与格力的董明珠比、与东阿阿胶的程杰比，差距还是挺大的。短期内也改变不了，只能这样稳稳地发展，要想赚大钱没有可能，但是要亏大钱也几乎不可能。
白云山的第二篇分析文章就写到这里，写得累了，改天再写吧，趴在桌子上写几个小时，肩颈疼痛，看来要用到云南白药或者羚锐制药的膏药了。下次会写写未来的增长点、估值和一些思考。
我的“春华秋释价值投资群”中也有很多群友持有白云山，大家可以一起探讨自己的持有感受及对中报的一些自我思考。
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